Déjà-vu em Wall Street: A IA é a Próxima Bolha Dot-com?

No histórico recente, o mercado de inteligência artificial vem se expandindo de maneira abrupta e sem precedentes, aumentando o preço de ações de tecnologia nos Estados Unidos em 21 trilhões de dólares desde o lançamento do ChatGPT, em 2022. No entanto, esse crescimento acelerado carrega consigo características vistas em cenários de bolhas econômicas anteriores, em especial com a crise da Bolha Dot-com, ao passo que é compartilhado entusiasmo tecnológico exagerado, alto investimento em capital de risco e empresas supervalorizadas – evocando um dèjá-vu do mercado atual com o do início do milênio. Nesse caso, a economia foi gradualmente se recuperando, alicerçada por suas aplicações reais, disciplina de mercado e inovação constante, mas o futuro de uma suposta “Bolha IA” é incerto: essas mesmas características da internet ainda não foram provadas na nova tecnologia. Portanto, cabe a indagação: existe uma crise na especulação da indústria de inteligência artificial? E, caso exista, o setor conseguirá se recuperar e crescer além da sua estatura anterior, assim como a internet?

O que aconteceu na Bolha Dot-com

De início, vê-se que a crise da internet foi uma das mais devastadoras do século, abalando não apenas o setor de tecnologia, como também o mercado como um todo. Isso pode ser observado na NASDAQ¹, onde a maioria das empresas de tecnologia eram listadas. Nessa crise, por exemplo, a bolha teve o seu ápice em março de 2000 e caiu rapidamente até atingir o seu mínimo em outubro de 2002. Esse declínio foi desencadeado pelo estouro do otimismo e de expectativas que o mercado tinha com as novas tecnologias, agravado posteriormente por pedidos de falência de empresas como a WorldCom, em julho de 2002, que foi a maior falência da história dos Estados Unidos à época, com um ápice de valoração de 180 bilhões de dólares – aproximadamente US$350 bilhões corrigido pela inflação. Então, faz-se ainda mais necessário o estudo das causas principais do seu acontecimento, ao passo que é perceptível a escala da crise e as suas ramificações na economia americana como um todo.

O driver² mais importante para o acontecimento da bolha e posterior estouro, foi a supervalorização das empresas de tecnologia para um patamar nunca antes visto. Isso se deu por conta da ausência de uma forma confiável de encontrar o valor intrínseco de uma empresa no início da internet, fazendo com que o mercado utilizasse métricas não convencionais como tráfego em websites – que não tem adição inerente de valor, ao passo que o seu funcionamento e a sua escala não eram totalmente compreendidas –, gerando negociações com múltiplos altos e, consequentemente, criando valores irreais para empresas tanto na bolsa quanto em IPOs³. A evidência para isso se dá em estudo conduzido por pesquisadores da NYU Stern, em que foi concluído que mais de 40% de empresas da era da internet foram supervalorizadas estudando seu índice P/L⁴. Essa especulação infundada inflou as bolsas americanas e o estouro da bolha ocorreu quando o mercado percebeu que as empresas não conseguiriam jamais gerar lucros ou receitas suficientes para justificar seus preços elevados, resultando na venda em pânico e no consequente colapso abrupto dos valores.

Além desse driver, outro fator que auxiliou a criação do cenário da bolha foi o alto investimento em Venture Capital (VC)⁵, muitas vezes em start-ups sem comprovação de geração de renda por conta do frenesi de empresas “.com”. Isso foi visto na tendência de investimento americano de capital de risco na virada do milênio, em que foi batido o recorde histórico em 2000, com 105,1 bilhões de dólares – inflando ainda mais o cenário. O acontecimento foi seguido rapidamente por uma brusca queda de alocação de capital de 61,1% no ano seguinte, o que indicou o estouro da bolha e prejuízo bilionário para firmas de VC. Nessa esfera, fundos americanos de capital de risco registraram perdas de 19,97% no quarto trimestre de 2000, aproximadamente 7 pontos percentuais a menos do que o menor registro da crise de 2008, indicando a dependência dessa estratégia de investimento na culminação da bolha da internet. Desse jeito, vê-se que o volume recorde de capital, alocado de forma arriscada em valuations inflacionados, auxiliou na criação de uma bolha de investimento insustentável que ruiu assim que o mercado começou a exigir retornos.

Por fim, o terceiro fator que consolidou a Bolha Dot-com foi o ideário otimista e irracional de investidores como um todo, propulsionado por publicações que corroboravam com a mentalidade. Evidências desse frenesi são o aumento no número de IPOs durante o período, que indica grande fluxo de capital e otimismo de mercado, e o alto número de novos investidores, trazendo compradores com pouca experiência ao mercado. Na primeira, nota-se que 2.752 empresas tiveram suas listagens públicas iniciais de 1995 a 2000, sendo 1996 o recorde até a atualidade, com 677. Na segunda, fica evidente que o número de contas de corretagem online passou de 1 milhão, em 1995, a 15 milhões em 2000, no ápice da bolha. Todo esse movimento trouxe, segundo o The New York Times, um fluxo de investidores com baixo conhecimento sobre a economia e que seguia apenas o que grandes publicações com visões extremamente otimistas sugeriam, além de um número altíssimo de novas empresas que “aproveitaram” da ingenuidade do mercado, ganhando valorações acima do seu preço intrínseco e inflacionando os preços.

No entanto, o movimento não deixou de ser notado e advertido. Em 1996 – ainda no início de uma possível bolha, mas já com os mercados em ascensão –, o então presidente do Federal Reserve (FED), Alan Greenspan, alertou em seu discurso “Central Banking in a Democratic Society” (Banco Central em uma Sociedade Democrática) sobre a “exuberância irracional” por parte dos investidores, advertindo que o mercado de ações poderia estar perigosamente supervalorizado e em território especulativo. Por mais que o discurso tenha criado um breve pânico nas bolsas, o otimismo era tão forte que investidores acabaram por ignorar o aviso e seguiram com o mercado inflacionado, resultando na bolha da internet. Traçando um paralelo com a atualidade, líderes de bancos e firmas de investimento (como Jamie Dimon, da JP Morgan Chase, e Howard Marks, da Oaktree Capital) e instituições financeiras (como o FMI e o Banco da Inglaterra) alertam sobre uma supervalorização de ações de inteligência artificial, sugerindo uma espécie de exuberância irracional moderna em relação ao comportamento do mercado atual. Tendo em vista o produto da preocupação de Greenspan e as opiniões das figuras de hoje, é necessária uma maior cautela no cenário atual?

O cenário da Inteligência Artificial

A realidade atual é que sim, é necessário agir com precaução e disciplina no mercado de IA, já que há indícios da existência de uma bolha especulativa – e talvez mais intensa do que a Dot-com. Isso se dá justamente pelos motores da crise anterior: supervalorização de empresas, alto investimento em capital de risco e otimismo cego de investidores. Além disso, o cenário atual ainda apresenta intensificadores como o tamanho maior de mercado, maior concentração de empresas no topo e custo de capital mais intenso em relação à Bolha Dot-com, trazendo uma perspectiva de uma eventual crise ainda mais acentuada do que a do milênio.

O primeiro indício de um movimento circular entre os cenários da internet e da IA é a supervalorização de empresas, já que, novamente, há uma escassez de métricas reais e compreensíveis para precificar companhias no gênesis das tecnologias. Nesse sentido, é válido observar o crescimento nominal e múltiplos como o P/L,  a fim de observar a escala e potencial dessa tendência. Primeiramente, há de se observar o descolamento do mercado tecnológico estadunidense em relação a média após o início da “Era IA”, visto que, desde 2020, o índice de tecnologia da S&P 500⁶ cresceu 116% enquanto o padrão apenas 72%. Além disso, o maior chamariz dessa especulação é a Nvidia, que ocupa posição privilegiada na indústria, produzindo GPUs (Unidades de Processamento Gráfico) de alto desempenho, hardware essencial para o treinamento e execução dos modelos de Inteligência Artificial avançados. A empresa é constantemente negociada com P/L superiores a 55x, enquanto o indicador médio do S&P 500 gira em torno de 20x a 25x. Indicadores inflados como estes reagem a um otimismo exacerbado do mercado, indicando um falso “potencial ilimitado” do papel e da tecnologia, bem como nos anos anteriores à crise da internet.

Também é válido observar a posição das firmas de Venture Capital que, por mais que retraídas no histórico recente, têm os seus investimentos remanescentes focados em empresas de IA, bem como no cenário tecnológico na virada do milênio. Isso pode ser visto no crescimento do mercado global de capital de risco de IA, em que houve um investimento de 49,2 bilhões de dólares apenas na primeira metade de 2025, superando a totalidade de 2024 e 2023, com $44,2bi e $21,3bi, respectivamente – que já eram considerados indicativos de “maré cheia”. Isso aponta que, como na Bolha Dot-com, o investimento de capital de risco é um grande alicerce da estruturação financeira do setor, que novamente sofre com a falta de métricas de valoração de empresas, com novas tecnologias sendo imprevisíveis e análises sendo especulativas, corroborando ainda mais com uma possível Bolha IA.

Ademais, no paralelo com o cenário da inteligência artificial, é tido o mesmo olhar de otimismo e de crescimento constante que foi visto na bolha da internet, embora distante do frenesi de IPOs e investidores entrantes. Nessa ótica, o valor do mercado de IA é projetado para atingir patamares de trilhões de dólares em tempo recorde, exigindo a materialização de lucros que superam o tamanho de indústrias globais maduras e centenárias. Isso é visto na projeção da Bloomberg Insights, em que é projetado que a IA tenha um mercado de $1,8 trilhão até 2032, uma escala que a posicionaria em valor comparável ao setor automotivo global em uma fração do tempo. Esse frenesi de valorização, que tenta capturar trinta anos de crescimento em três anos de valuation, traz um déjà-vu da ausência de crítica que caracterizou o mercado no final do século XX.

Invertendo para fatores que vão além da comparação com a situação anterior, admite-se que o tamanho do mercado atual é muito superior ao anterior, indicando que uma eventual queda pode ser ainda mais brusca. Isso pode ser exemplificado na própria capitalização global do mercado global de ações, que saltou de $35 trilhões em 2002 para mais de $100 trilhões em 2025, indicando um aumento nominal de quase três vezes. Considerando que a crise da internet causou uma correção de 5 a 7 trilhões de dólares, aproximadamente 20% a 30% do total, uma crise atual nas mesmas proporções pode indicar uma retificação de $20 a $30 trilhões. Isso impactaria, além do mercado de ações, na empregabilidade global – que ruirá juntamente ao colapso de empresas – e o congelamento do Venture Capital mundial, que danificará o maior incentivo global à inovação.

Ademais, uma diferença estrutural das duas situações é a concentração de capital em empresas, tendo o cenário IA muito mais concentrado do que o da internet, sendo potencialmente um vetor de uma crise mais rigorosa. O próprio S&P 500 é um indicador disso, com 41 empresas com relação direta com inteligência artificial, contabilizando cerca de 51,4% do valor total do índice atualmente. Além disso, ao olhar estritamente ao topo, o “Magnificent Seven” (ou “As Sete Magníficas”, formados pelas sete gigantes de tecnologia dos EUA) sozinhas já contabilizam por 34,2% do S&P, contribuindo ainda mais com a perspectiva de concentração no topo do mercado. Esses fatos evidenciam um risco sistêmico na economia americana, já que o índice é projetado para simular a economia americana e joga luz a um gap⁸ gigantesco de desempenho de retorno dessas quarenta e uma empresas em relação às outras 459, aumentando o risco idiossincrático do mercado. Risco esse que é maior do que na Bolha Dot-com, que ocorreu ao passo que centenas de empresas menores declararam perdas gerando um enorme “efeito dominó” no mercado. Hoje, caso uma ou duas dessas 41 desvalorize rapidamente, pode levar o S&P 500 – e, consequentemente, a economia americana – a uma recessão profunda.

Por fim, a necessidade constante de injeção de capital no business de IA é outro fator que reforça um cenário ainda mais caótico caso haja uma bolha. A demanda por processamento massivo de dados atualmente se traduz na construção de Data Centers gigantescos que elevam significativamente o custo de operação, algo não visto na época da internet. Por exemplo, a Meta gastou mais de 50 bilhões de dólares em seu centro de processamento em Louisiana, Tennessee e tem perspectiva de gastar $600 bilhões nos próximos três anos, indicando Capex⁹ intensivo apenas nessa necessidade. Por outro lado, na Bolha Dot-com, o custo de capital não era tão massivo, com cabos de fibra óptica e centros de distribuição automatizados tomando conta do gasto de capital das empresas.

Diferenciações otimistas

O cenário, no entanto, não é completamente pessimista e pior do que a bolha da internet em todos as frentes, tendo em vista que o mercado aprendeu com erros de crises anteriores, além de peculiaridades da IA que fazem com que exista valor real nas capacidades da tecnologia.

Em primeiro lugar, o próprio acontecimento da Bolha Dot-com e de outras crises viabilizou mudanças de mercado que blindam o acontecimento de uma nova. Isso pode ser visto em mudanças legislativas que incentivam a transparência contábil e resiliência bancária. A primeira pode ser exemplificada na Lei Sarbanes-Oxley, outorgada em 2002, que aumentou a responsabilidade de auditores fiscais e da administração das empresas em relação a fraudes contábeis, implicando numa maior transparência em relação aos resultados financeiros de empresas. Além desse exemplo, outro pode ser visto nas Regras de Basileia – que, mesmo acordadas pós 2008, valem para o cenário atual –, especificamente a terceira, em que são exigidos requisitos muito mais rigorosos para bancos em relação ao seu capital, deixando-os mais resilientes a crises e menos suscetíveis a um colapso sistêmico. Esses fatores levam a um mercado muito mais maduro e responsável por falhas, tanto no nível empresarial como no bancário, deixando uma possível Bolha IA mais difícil de ocorrer e, caso ocorra, com consequências menos severas quando crises anteriores.

Nesse tom, além de mudanças legislativas, o mercado também experiencia variações na mentalidade do investidor, tanto no escopo individual, no mercado de ações, quanto no empresarial, com o Venture Capital, que demonstram uma maior maturidade na alocação de capital, com maior cautela em “dinheiro fácil” e busca por métricas reais. Percebe-se, por exemplo, no número pouco fervoroso de novas contas de corretagem abertas no retrospecto recente nos EUA, diferentemente do frenesi da virada do milênio, indicando menor atividade de novos investidores, que contam com menor experiência de mercado. No escopo de capital de risco, a tendência do mercado é “Adapting to Endure” (Adaptar para Durar), mostrado pelo statement¹⁰ da Sequoia Capital de 2022, que diz que é necessária uma maior cautela para navegar o mercado atual. Essas características demonstram o rumo que o mercado está tomando, minimizando riscos e priorizando resultados reais ao invés de métricas unidimensionais como número de usuários, como na crise da internet.

Além disso, demonstra-se uma menor alavancagem no setor, impulsionada pela lucratividade dos fornecedores de infraestrutura, como observado na Nvidia, líder absoluta desse segmento, assim ditando o comportamento do resto. Nela, há uma geração de caixa muito avançada, com baixo endividamento, acarretando um Debt to Equity Ratio¹¹ extremamente saudável, mantendo-se constantemente abaixo de 0,6x após a propagação do ChatGPT, indicando saúde financeira muito privilegiada. Esse comportamento dita o ritmo do setor, ao passo que a empresa é a principal fornecedora de hardware para a inteligência artificial, obrigando os seus concorrentes a se adequar à realidade do segmento.

Por último, a IA possui aplicações reais assim como a internet, mas com a diferença do seu efeito ser imediato por conta da sinergia com tecnologias existentes. Isso se dá pelo “Paradoxo da Produtividade” visto na internet por conta dos anos necessários de estruturação para ganhos tangíveis da internet e a suavização deste fator na indústria da inteligência artificial pela utilização de infraestrutura já existente. Esse fenômeno da IA pode ser observado por conta do uso pretendido da tecnologia, em que ela é utilizada como “copiloto” da aplicação, ganhando para funcionários, segundo relatório do BCG X, 5 horas por semana para atividades de maior valor, a benefício da automatização provida pela inteligência artificial. Portanto, entende-se que a nova tecnologia não é apenas uma promessa futura, mas sim um ganho de eficiência operacional imediato que valida valorações altas de empresas da indústria.

Considerações finais

Por fim, confere-se a provável existência de uma bolha da indústria de inteligência artificial, tendo em vista as aproximações com a Bolha Dot-com e as agravações do cenário IA, que, por mais que amortecidos por drivers otimistas, ainda indicam uma correção de mercado significativa. Resta, portanto, estudar a magnitude dessa quebra e o potencial de recuperação dessa quebra, levando em consideração suas similaridades com o que ocorreu no início do milênio e as suas diferenças estruturais. 

De início, observa-se que o cenário tech¹² no início do século se recuperou por conta da aplicação real das suas tecnologias, da disciplina de mercado e inovação constante. A primeira foi percebida principalmente no crescimento da produtividade do trabalho anual, que, desde 1995, teve crescimento reportado de 2,5% a 3,3%, comparado à estagnação pré internet de 1,4% em média e superando o paradoxo da produtividade do início do mercado. O segundo motor, de disciplina de mercado, foi visto justamente na NASDAQ, em que investidores retornaram às análises fundamentalistas e fugiram de medidas de “olho”, com a bolsa registrando queda do seu P/L em cerca de 200x, além de uma desaceleração de IPOs e Venture Capital. Por último, a inovação constante pôde ser vista na não paralisação da Lei de Moore, com o hardware necessário para a expansão do mercado sendo produzido ininterruptamente. Todos esses fatores fizeram com que o setor se adequasse ao novo panorama e se recuperasse de forma relativamente rápida.

Ao mesmo tempo, grande parte do prejuízo foi sofrido por empresas de menor porte relativo ao mercado. No outcome¹³ das empresas da Bolha Dot-com, percebe-se que as menores empresas (com valor de mercado médio menor do que $10 bilhões em 2002) contabilizaram pela grande maioria das falências, além de companhias de médio porte sendo as preferidas para a venda. Isso mostra que as empresas mais vulneráveis à não recuperação são as menos estruturadas no contexto econômico.

Agora, passando para a indústria IA, compreende-se que provavelmente terá recuperação similar à da internet, devido aos atributos compartilhados. Isso é visto nas características principais de recuperação do setor e da predominância de grandes empresas no topo do setor. De primeira, a IA tem aplicações reais devido ao seu aumento de eficiência operacional direto. Além disso, o mercado apresenta maior maturidade para uma eventual recuperação, tomando como base métricas reais para a análise de investimentos. A inovação cosntante também é percebida no cenário, com diversas empresas competindo com modelos diferentes de chatbots e aplicações, fomentando grande superação entre concorrentes. Por fim, a queda tende a ser suavizada devido ao número baixo de empresas no topo atualmente, tendo em vista que essas são as mais resilientes a longo prazo em eventos como esse. Portanto, a inteligência artificial apresenta visão otimista em relação a sua recuperação de uma eventual bolha.

Glossário

1. NASDAQ: A segunda maior bolsa de valores dos EUA, famosa por concentrar empresas de tecnologia (Apple, Google, Microsoft).

2. Driver: Qualquer fator que cause uma mudança significativa no desempenho de uma métrica.

3. IPO: Oferta Pública Inicial (Abertura de Capital) - Quando uma empresa privada vende ações ao público pela primeira vez na bolsa de valores.

4. P/L: Preço/Lucro - 

5. Venture Capital: Capital de risco - É a atividade de investimento financeiro focada em financiar a inovação. Trata-se de aportar capital em empresas em estágio inicial (Startups) ou em fase de expansão, que possuem um modelo de negócio escalável e tecnológico, mas que ainda apresentam alto risco de execução.

6. S&P 500: Standard and Poor's 500 - Índice que reúne as 500 maiores empresas listadas nas bolsas americanas.

7. CAGR: Compound Annual Growth Rate - A taxa de retorno necessária para um investimento crescer do saldo inicial para o final, assumindo que os lucros foram reinvestidos. Diferente da média simples, ele suaviza a volatilidade.

8. Gap: A distância entre onde a empresa está e onde ela deveria estar (ou em relação a um concorrente).

9. Capex: Dinheiro gasto para comprar, manter ou melhorar ativos de longo prazo (prédios, máquinas, software). Diferente de Opex (custos operacionais do dia a dia, como salários e luz).

10. Statement: Comunicado/declaração.

11. Debt to equity ratio: Índice de Dívida sobre Patrimônio Líquido (Alavancagem).

12. Tech: Technology - Tecnologia.

13. Outcome: Resultado.

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